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文章来源：国投证券环保公用研究
■事件：
公司发布2025年年报及2026年一季报，公司2025年实现营收301亿元，同比+0.9%，归母净利54亿元，同比+1.5%，扣非归母52.3亿元，同比+2.6%。2025年合计每股派息1.3元（中期0.3元+末期1元），分红比例约为54%，以当前股价测算股息率为4.1%。2026Q1实现营收84.1亿元，同比+11.6%，归母净利20亿元，同比+28.4%，扣非归母19.8亿元，同比+29.9%，主要受益铝销售单价及销量增加。
■“煤-电-铝”一体化产业链稳健运营，电解铝盈利改善，新能源业务发电量同比+31%。
1）煤炭：2025年煤炭业务实现收入101.4亿元，同比-4.2%。产销量方面，全年商品煤产量/销量分别为4799/4821万吨，同比+0.0%/+0.9%。公司销售均价210元/吨，同比-5.1%，单位成本94元/吨，同比+4.2%，主因人工成本同比增加。煤炭板块合计贡献毛利56.1亿元，毛利率55.3%，同比-4.0pcts。2）电解铝：2025年电解铝业务实现收入159.9亿元，同比+2.1%。产销量方面，产量/销量91.0/91.0万吨，同比+1.1%/+1.1%。全年吨铝售价17571元/吨，同比+1.0%。受益氧化铝价格回落及电价下行，吨铝成本有所下降，平均成本13134元/吨，同比-8.3%。电解铝板块合计贡献毛利40.4亿元，毛利率25.3%，同比+7.6pcts。3）电力：2025年电力板块实现收入37.3亿元，同比+10.2%，其中煤电/新能源收入分别为17.2/20.0亿元，同比-0.5%/+21.3%。煤电发电量/售电量52.6/47.9亿千瓦时，同比-4.9%/-5.0%。新能源发电量/售电量79.1/78.4亿千瓦时，同比+31.3%/+31.6%。煤电/新能源全年销售均价0.360/0.256元/千瓦时，同比+4.6%/-7.8%，度电成本0.276/0.127元/千瓦时，同比+0.7%/-17.0%。
■公司资产重组进入上会阶段，高比例分红有望延续。
根据公司经营计划，2026年原煤生产/销售4800/4803万吨，电解铝产量/销量118/117万吨（90+27扎铝二期），发电量/售电量312/151亿千瓦时，其中自备电厂发电量156亿千瓦时。考虑到印尼煤进口缩量对蒙东煤炭现货价格形成支撑，电解铝在供需紧平衡格局下价格中枢有望持续抬升，公司预计2026年实现利润86.2亿元。此外，白音华资产注入稳步推进，标的资产中包含煤炭/电解铝1500/40.5万吨/年，火电装机192万千瓦，以2025年前三季度业绩计算，重组后公司营收/归母净利分别增厚39%/30%，注入后预计将进一步强化公司煤电铝一体化协同，提升盈利规模与经营稳定性。
■公司持续推动绿色低碳转型发展。
煤炭板块加快智能化矿山建设，三座煤矿全部达标自治区中级智能矿山，212台无人矿卡实现编组运行，吨煤完全成本同比有所降低。电解铝板块推进“煤电铝”向“绿电铝”转型，绿电消纳比例达80%，“煤-新能源-电-铝”联营及源网荷储直供新范式全面落地。新能源板块创新建立“评、诊、治”体系，风电、光伏度电成本持续优化，自有存量场站智慧化改造达100%。公司凭借“煤-电-铝”一体化产业链协同优势、蒙东褐煤区域定价权、以及新能源装机快速增长带来的成长性，为公司价值成长提供坚实基础。
■投资建议：
盈利预测与投资建议，欢迎联系国投证券环保公用团队
■风险提示：煤炭价格不及预期，铝价波动风险，资产重组审核不确定性，宏观经济与下游需求不及预期风险。
END
SAC执业证书编号
汪磊：S1450525050002
卢璇：S1450525060004
徐奕琳：S1450525110003
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【本公司具备证券投资咨询业务资格的说明】
国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。
【免责声明】
本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。
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本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。国投证券股份有限公司对本声明条款具有唯一修改权和最终解释权。
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责任编辑：朱赫楠
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